導(dǎo)讀：對外匯儲備適當(dāng)規(guī)模認識不清容易導(dǎo)致市場恐慌，現(xiàn)階段中國外匯儲備的下降恰恰正是中國“走出去”和人民幣國際化的必經(jīng)之路。

2016年12月7日，中國人民銀行發(fā)布統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國11月外匯儲備30515.98億美元，較前一月下降690.57億美元，降幅2.2%；這也是2016年7月以來，外匯儲備連續(xù)第5個月下滑，同時，創(chuàng)下2016年1月以來最大單月降幅。到底中國的外匯儲備安全嗎？外匯儲備夠用嗎？中國外匯儲備的適當(dāng)規(guī)模是多少？下一步怎么辦？實際上，外匯儲備規(guī)模與一個國家的現(xiàn)實發(fā)展水平和國際地位息息相關(guān)，因此，厘清對外匯儲備規(guī)模的正確認識，平息市場不必要的擔(dān)憂，樹立正確的外匯觀至關(guān)重要。

?? 中國外匯儲備發(fā)展的三個階段

第一階段為外匯儲備的艱難積累期。新中國成立初期，缺少外匯成為當(dāng)時的心頭之痛。1980年，我國恢復(fù)在IMF和世界銀行的合法席位后才開始編制國際收支平衡表，當(dāng)年我國外匯儲備是負12.96億美元。1981年開始，外匯儲備不斷增加。但一波三折。1984年通貨膨脹加劇，進口猛增，出口下降，外匯儲備連續(xù)減少。為此，1989年和1990年人民幣匯率兩次下調(diào)，貶值近40%，有力推動了出口。1991年，外匯儲備激增四倍，從56億美元增加到217億美元。

第二階段為外匯儲備的迅速增長期。1994年推進外匯體制改革，人民幣大幅貶值，同時實行外匯結(jié)售匯制度。1996年，外匯儲備增加到1050億美元。1998年，受亞洲金融危機的影響，人民幣不貶值政策使出口遭受壓力。但隨后，外匯儲備增加更加迅猛。我國加入世貿(mào)組織的2001年，外儲超過2000億美元。2006年，中國外匯儲備突破萬億美元，超過日本成為世界第一。2009年，突破2萬億美元。2014年，中國的外匯儲備達到歷史峰值，超過3.8萬億美元。

第三階段或為外匯儲備的戰(zhàn)略減持期。我國外匯儲備在2014年達到峰值后開始“掉頭”，2015年，我國外匯儲備急劇減少了5126.56億美元，這也是有史以來最大的降幅，占全球外匯儲備的比重也顯著下降了3個百分點。2016年，外匯儲備下降的趨勢更加明顯，7月以來更是“5連降”。市場對外匯儲備連續(xù)下降已有足夠的心理預(yù)期，但臨近“破3（3萬億美元）”還是引起了市場心理的波瀾。

?? 中國外匯儲備認識的三大誤區(qū)

??? 誤區(qū)一：外匯儲備多=金融安全

中國外匯儲備從無到有，伴隨的是中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，因此，就很容易產(chǎn)生一個誤區(qū)，即外匯儲備的增加是國家實力的體現(xiàn)，外匯儲備越多，國家金融越安全。這種看法固然有一定的道理，但并不完全。

一般而言，一國外匯儲備的基本功能主要體現(xiàn)在兩方面：一是交易性需求，確保進口支付能力；二是償債性需求，確保對外還債能力。因此，一定的外匯儲備規(guī)模是滿足上述兩方面需求的充分保證。但是，外匯儲備規(guī)模過大，會引發(fā)其他問題。尤其對于中國而言，會對貨幣政策形成挑戰(zhàn)。由于我國資本與金融項目并未完全開放，國際收支中的外匯結(jié)算主要是由央行承擔(dān)。因此，央行買入大量外匯時，會因外匯占款的增加被迫增加基礎(chǔ)貨幣投放量，對貨幣政策的獨立性形成了挑戰(zhàn)。外匯儲備的規(guī)模過大也使其盈利性受到了挑戰(zhàn)。通常而言，持有外匯儲備的機會成本就是國內(nèi)投資的收益率。一國持有的儲備超過國家的需要，就意味著犧牲部分投資和消費。此外，外匯儲備增加的過程中，還可能有“熱錢”涌入，帶來市場風(fēng)險。

? ? 誤區(qū)二：外匯儲備減少=匯率不穩(wěn)

亞洲金融危機中，缺少外匯儲備的東南亞國家，被某些國際金融對沖基金狙擊，但中國香港在持有巨大外匯儲備規(guī)模的中國強力支持下，維護了港元的穩(wěn)定。因此產(chǎn)生了外儲的第二個認識誤區(qū)，外儲儲備是匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)，外儲減少等于匯率不穩(wěn)。

不可否認外匯儲備是保證匯率穩(wěn)定的重要手段，但從更廣泛的經(jīng)濟背景來看，也許并不完全。無論是在亞洲金融危機中，或是在此前的英鎊阻擊戰(zhàn)中，某些對沖基金誠然擔(dān)任了“槍桿子”“炮筒子”的作用，但危機的根本原因還是在各國內(nèi)部。無論是英鎊當(dāng)時的聯(lián)席匯率制，或是東南亞國家其時高企的經(jīng)濟泡沫，均有其內(nèi)生缺陷和風(fēng)險，這些才是它們被狙擊以及被狙擊成功的核心原因。韓國在2008年國際金融危機爆發(fā)后，前后動用1600億美元的外匯儲備，仍然難以緩解市場對韓元貶值的預(yù)期。2014年，俄羅斯因石油價格大跌等原因遭遇盧布危機，同樣企圖拿出外匯儲備進行“對抗”，卻發(fā)現(xiàn)杯水車薪，解決不了問題。

長期來看，匯率總是會回到以基本經(jīng)濟面為基礎(chǔ)的均衡價格附近。外匯儲備幫助匯率調(diào)整，還是應(yīng)以消減暫時的不理性、避免外因?qū)?jīng)濟造成致命影響為主。

?? 誤區(qū)三：外匯儲備下降=資本外逃

近兩年來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，中國經(jīng)濟也進入了長期L型走勢，同時美國經(jīng)濟相對強勢，因此全球新興市場資本流出的趨勢明顯。因此，對外儲下降產(chǎn)生了第三個誤區(qū)，即外匯儲備下降是由于資本加速撤離中國。

2016年以來，由于新興經(jīng)濟體經(jīng)濟乏力，特別是10月份的數(shù)據(jù)顯示，印度、韓國和中國臺灣在內(nèi)的6個新興市場集體出現(xiàn)國際資金凈流出現(xiàn)象。這也推動美元指數(shù)繼續(xù)走強，推高了市場對資本外流的擔(dān)憂。中國在8月中旬宣布深港通獲批后，滬港通南向資金明顯增加，不少市場人士認為滬港通南向資金也是消耗外儲的一個重要原因，市場正利用匯率貶值預(yù)期加速資金從滬港通外流。但其實從我國的外匯儲備細項構(gòu)成看，雖然短期而言，對人民幣匯率貶值的預(yù)期也成為資本外流的壓力之一，但長期來看，企業(yè)運營和居民生活方式的變化，才是中國外匯儲備規(guī)模變化的根本原因。

??? 中國外匯儲備下降的三個原因

??? 周期性原因

從發(fā)達國家來看，因為其貨幣的國際化程度均較高，所以它們的外匯儲備規(guī)模并不大，甚至很小。它們都多多少少經(jīng)歷了一個在經(jīng)濟高速發(fā)展前期，外匯儲備不斷增加，而在經(jīng)濟發(fā)展平穩(wěn)、貨幣國際化程度越來越高后，外匯儲備不斷下降的周期性過程。

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，美國曾經(jīng)是世界外匯儲備最多的國家，一度占世界的60%以上。1960年末，美國外匯儲備相當(dāng)于日本、聯(lián)邦德國、英國和法國總和的1.3倍。但隨著美元霸權(quán)的興起，美國的外匯儲備大大下降。1980年末，歐共體各國的外匯儲備共為1765億美元，大大超過美國和日本，占世界的39%。歐元成為主要國際貨幣后，歐盟國家外匯儲備占世界的比重明顯下降。日本外匯儲備的發(fā)展歷史與我國有一定的相似之處，具有相對的比較借鑒意義。在上世紀(jì)五六十年代，外匯短缺被稱為日本經(jīng)濟的“天花板”，成為制約日本經(jīng)濟高速發(fā)展的不利因素。日本采取了強制結(jié)匯制度，企業(yè)對外貿(mào)易得來的外匯必須賣給銀行，銀行賣給央行，由國家統(tǒng)一掌管。此舉使日本外匯儲備迅速增長。1968年，日本成為世界第二大經(jīng)濟體。隨著國力增強，70年代后日本對外貿(mào)易迅速發(fā)展，1970～1980年，外匯儲備從31億美元到215億美元，增長近6倍。之后，日本逐步廢除強制結(jié)匯制度，啟動日元國際化進程。1980～1985年日元國際化進程如火如荼，但外匯儲備并沒有上升。1985年，日本簽訂了“廣場協(xié)議”，經(jīng)濟泡沫被刺破，其外匯儲備才重新大幅上升，主要原因之一就是用外匯來對沖日元升值的風(fēng)險。

可見，如果一國經(jīng)濟和貨幣已經(jīng)足夠強大，市場化程度足夠高，外匯儲備的規(guī)模反而會減小。而外匯儲備的增加是歷史階段性的，主要是符合國家成長階段的需求，而非永久性的。中國在經(jīng)過了經(jīng)濟高速發(fā)展、外匯儲備大幅增加的周期前半段后，已經(jīng)步入了經(jīng)濟向中高速發(fā)展轉(zhuǎn)換、人民幣國際化進程加速的周期后半段，因此，外匯儲備的規(guī)模下降是符合周期規(guī)律的現(xiàn)象。

? ? 結(jié)構(gòu)性原因

我國外匯儲備即使在不斷增加的過程中，其結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著微妙的變化。

2006年我國成為全球外匯儲備最大持有國。但值得注意的是，1999年經(jīng)常項目對新增外匯儲備的貢獻率達到300%，2005年時就已經(jīng)下降到48.7%。雖然此后十年里，中國的外匯儲備都呈上升趨勢，占全球外匯儲備的比重也提高至33%，但結(jié)構(gòu)變化更為明顯，有些項目已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2015年，我國跨境證券和股票投資由順差轉(zhuǎn)為逆差，2015第三季度，直接投資項目首次出現(xiàn)逆差，而其他投資項目，包括跨境貸款、貿(mào)易信貸和資金存放等逆差走寬，對金融賬戶逆差擴大和外匯儲備下降起主導(dǎo)作用。

整體而言，人民富裕程度的加深推動其需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，也會體現(xiàn)在國際收支賬戶中。過去我們是“出口”導(dǎo)向，而現(xiàn)在我們的進口和境外購買力都不容小覷。過去我們是“引資”為主，而隨著我國企業(yè)不斷壯大，在規(guī)模擴張和轉(zhuǎn)型升級的雙重驅(qū)動下，跨境資本雙向波動，甚至是逆差趨勢有望常態(tài)化?！?015年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示，2015年中國對外直接投資創(chuàng)下1456.7億美元的歷史最高值，同比增長了18.3%，流量規(guī)模僅次于美國的2999.6億美元，中國正從“吸金大國”向投資大國轉(zhuǎn)型。

當(dāng)然，在我國金融市場走向市場化、國際化的路程中，資本流動更為方便和頻繁，也就少不了因非理性市場心理因素所帶來的影響。從結(jié)構(gòu)和趨勢的分析，2015年其他投資負債減少是我國對外負債存量下降和金融賬戶逆差的主要因素，反映出銀行和企業(yè)受人民幣匯率貶值預(yù)期影響，持續(xù)減持人民幣存款、加速償還外幣債務(wù)和利息、擴大對外貿(mào)易信貸規(guī)模的態(tài)勢。

? ? 外部市場原因

外匯儲備的下降也有一些較為暫時的市場因素影響。

近兩年，美聯(lián)儲逐步退出QE，并釋放加息信號，使美元維持強勢，全球市場跨境資金流出壓力增大。2014年，全球外匯儲備在8月達歷史峰值12萬億美元后，一直呈下降趨勢，與中國外匯儲備變化趨勢高度一致。在對美元有升值預(yù)期的背景下，為優(yōu)化資產(chǎn)負債表，企業(yè)加速購匯償還外債，民間資本則增持外匯資產(chǎn)。2015年，我國對外負債大幅下降，企業(yè)境外貸款等負債同比下降33%；對外證券投資凈流出732億美元，較上年增長近6倍；境內(nèi)主體對境外貨幣和存款凈增加1226億美元，而2014年凈減少814億美元。銀行和金融機構(gòu)為滿足市場用匯需求上升，增持外匯頭寸。銀行結(jié)售匯供求結(jié)構(gòu)自2014年下半年出現(xiàn)失衡狀況，逆差趨勢明顯，2015年，銀行累計結(jié)售匯逆差約4658.55億美元。美聯(lián)儲貨幣收緊也使離岸人民幣較在岸貶值預(yù)期更大，導(dǎo)致人民幣回流。據(jù)國際清算銀行估算，2015年前三季度離岸人民幣存款減少800億美元。2016年上半年，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱，銀行結(jié)售匯逆差連月回落，結(jié)售匯供需結(jié)構(gòu)漸趨平衡，人民幣回流也逐漸放緩。2016年下半年，尤其是進入第四季度，外匯儲備下降壓力又升。

同時，外匯儲備也因歐元和其他資產(chǎn)貶值而縮水。2015年12月，美元加息靴子落地，我國外匯儲備達歷史單月最大降幅1079.2億美元。2016年3月以來，市場對美國在短期內(nèi)加息的預(yù)期減弱，我國外匯儲備小幅走高。11月美國大選，特朗普勝選引發(fā)全球市場動蕩，對美國經(jīng)濟通貨膨脹的預(yù)期使美元指數(shù)短時間內(nèi)就沖上100，其他貨幣兌美元均大跌，也使我國外匯儲備因估值原因產(chǎn)生較大幅度“縮水”。

美元兌人民幣匯率不斷升高與我國外匯儲備下降的趨勢呈現(xiàn)非常高的相關(guān)性。這說明，雖然我國金融市場化國際化改革不斷深化，但在對市場的理解、預(yù)計和溝通等方面仍然比較欠缺。

??? 維持中國外匯儲備適度規(guī)模的三個措施

第一，確定適度外儲規(guī)模區(qū)間。當(dāng)國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融市場開放度、人民幣國際地位等均發(fā)生變化，外匯儲備觀念是否也需要有所轉(zhuǎn)變？持有外匯儲備有成本，持有過多或過少都會引發(fā)不同的風(fēng)險，對于當(dāng)今中國，外匯儲備規(guī)模多少是合適的？

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）實行匯率管理國家的適度規(guī)模測量標(biāo)準(zhǔn)，2015年我國外匯儲備處于2.5萬億～3.7萬億美元的合理區(qū)間內(nèi)。然而，這一模型適用對象基本上都是經(jīng)濟基礎(chǔ)較為薄弱、外債高企、資本市場完全開放國家，對我國針對性或較差，存在高估。因此，急需對中國外匯儲備規(guī)模進行基于當(dāng)前國家實際需求的測算。如果基于國際收支支付與償還、調(diào)節(jié)短期流動性不足的儲備需求，參考指標(biāo)可包括三至六個月的進口額、外商直接投資稅后利潤匯出、短期外債以及境外持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模；基于近三年數(shù)據(jù)，外匯儲備基本規(guī)模應(yīng)在1萬億～2.5萬億美元?；?016年數(shù)據(jù)，區(qū)間寬幅縮至1萬億～1.8萬億美元；如果基于預(yù)防貨幣危機、穩(wěn)定匯率考慮的干預(yù)需求，參考其他國家的歷史經(jīng)驗，并比較不同匯率制度安排下的流動性需求，外匯儲備適度規(guī)?；驹?.4萬億～2.6萬億美元。因此，新時期可在其他政策的配合下，考慮為外匯儲備適度松綁。

第二，順勢而為。匯率與外匯儲備在金融改革中的新動向，應(yīng)引起監(jiān)管方的高度重視和深度思考。無論匯率還是外匯儲備的管理思路，都應(yīng)變得更為靈活機動，目標(biāo)完成也更需要多管齊下、順勢而為，既需采取適當(dāng)?shù)恼叽胧┳龊蔑L(fēng)險防范工作，同時也需改善和加強政策工具間的協(xié)同效應(yīng)。從外匯儲備管理角度看，需要平衡風(fēng)險抵御和持有效率，可將短中期目標(biāo)定位不低于2萬億美元。對于超過最優(yōu)規(guī)模的外匯儲備部分，應(yīng)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)藏匯于民。從創(chuàng)匯來源角度看，仍應(yīng)當(dāng)促進外匯儲備的穩(wěn)健發(fā)展，同時增加創(chuàng)匯的含金量和可持續(xù)性。包括提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量、引入技術(shù)含量較高的FDI的方式，人民幣的國際化也應(yīng)優(yōu)先加強國際支付職能，服務(wù)于壯大實體經(jīng)濟的目的。同時，鑒于當(dāng)前地方頻頻出現(xiàn)的出口高報趨勢，需要加強監(jiān)管，擠走創(chuàng)匯“水分”。從匯率制度管理角度看，靈活的匯率制度賦予央行更大的操作空間進行積極的儲備管理，可逐步增強匯率彈性，并可通過運用貨幣互換、進一步推進人民幣國際化等措施，承擔(dān)外匯儲備的調(diào)節(jié)性和交易性功能。

第三，多管齊下。從市場預(yù)期管理角度看，一方面要規(guī)范國際資本流動管理，持續(xù)打擊“熱錢”和惡意套利；另一方面必須做好人民幣匯率波動的市場溝通，提高匯率決策制定的透明度和可信度。從人民幣國際化角度看，可更為策略化。如可在“一帶一路”建設(shè)過程中向有需要的國家提供人民幣貸款，主要投放于我國有相對優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟領(lǐng)域，促進國內(nèi)企業(yè)的“走出去”與富余產(chǎn)能的國際合作，從而平衡我國與“一帶一路”國家的國際收支順差，在不造成人民幣大幅貶值的前提下推動人民幣的國際化。從金融改革角度看，當(dāng)前國際經(jīng)濟形勢不佳，金融市場波動頻繁，應(yīng)在加強匯率預(yù)期管理和資本市場風(fēng)險應(yīng)對能力的基礎(chǔ)上，審慎穩(wěn)健推進人民幣匯率市場化和人民幣國際化，放緩資本項目可兌換，防止大規(guī)模的短期資本過于頻繁的跨境流動對我國的經(jīng)濟發(fā)展、貨幣政策和外匯儲備帶來較大沖擊。（作者萬喆是國家發(fā)展改革委國際合作中心首席經(jīng)濟學(xué)家、中國黃金集團首席經(jīng)濟學(xué)家）